「四川企划行业交流平台」温氏和牧原,谁能乘猪而起?

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1492年哥伦布发现美洲大陆之后,西班牙最先开始了对美洲的大规模殖民战争,对当地的印第安土著来说这不啻天降横祸。但历史上造成印第安土著死亡最多的并不是殖民者手中的武器,而是他们从旧大陆带来的致命病毒(比如天花)。与这些印第安人相似,中国生猪养殖户们一定也不曾想到,会有一种致命的猪瘟病毒跨越重洋彻底改变他们当中很多人的生活,也将加快整个中国养猪业格局的重塑,这就是传说中的非洲猪瘟。

一、疫情之下,哪类猪企能飞的更远?

要不是非洲猪瘟,今年猪也不会涨上天,猪企也不会如此受关注。

对于去年以来席卷全国的生猪存栏减少(也叫“存栏去化”), 除了非洲猪瘟外,还有环保限养的影响。但是疫情限制了生猪跨省调运,打乱了限养背景下供给调节的节奏,这是猪价大幅上涨的核心原因。随着疫情得到控制,调运限制范围从省份缩小到疫情县,流通渠道逐渐顺畅,加之生猪存栏回升,猪价已呈回落态势。A股猪肉板块也随之调整,自10月末的高点已经回调近10%。

在橙哥看来,指数的短期回落并不意味着猪肉股已经失去投资价值,只是猪肉产业链的投资逻辑正在发生深刻变化。变化的核心是产业链中游生猪养殖企业主导的行业大集中。在此次疫情和政策的共同影响下:

防疫能力有限的散养户和规模以下养猪场(年出栏500头以下)加速退出市场;

对于头部猪企来说,这显然是扩大生产规模、抢占市场份额的绝佳机会。

出栏规模向大户集中趋势明显,摘自《牧原股份2019年半年报》

二、养猪,就要养的越多越好!

规模对生猪养殖的重要性,可以通过衡量养猪效率的两个关键指标就能看出来:

【PSY】:每头能繁殖的母猪(能繁母猪)每年可以提供的断奶仔猪(可大致视为能存活到最终出栏)的数量。决定这一指标的关键因素在于选种,目前国内在育种方面有一定成绩的只有温氏(300498)和牧原(002714)两家。结果就是全国平均PSY约为18头,而两大龙头均可达到24头以上,这意味着同样的出栏数量,龙头猪企需要的能繁母猪头数可以减少近25%;

【料肉比】:猪吃几斤饲料才能长1斤肉。饲料在养猪成本中占比约60%,因此龙头猪企的饲料普遍自研自产。不仅营养效果更好,而且可以根据原料价格动态调整配比,控制成本更得心应手。目前全国平均料肉比约为3,温氏约为2.4,牧原稍差,在2.6左右。换言之,同样的出栏重量,龙头猪企可节约近20%的饲料,这还只是重量差异,没有考虑价格因素。

能繁母猪生得多,生猪育肥吃得省。一升一降之下,规模化养殖、全产业链布局的优势极其明显。

三、养猪养出了“路线之争”

两家龙头温氏和牧原代表了两种不同的发展路线:

温氏采用“公司+农户”的模式。由公司提供仔猪、饲料和防疫等技术支持,农户完成育肥后公司按约定价格回收,这种模式的好处在于扩张速度快,问题是不容易把成本控制做到极致;

牧原则把“自繁自育”完全一体化的模式进行到底,公司从种猪培育直到生猪出栏全部自行完成。这种模式的优点是成本控制能力强,缺点是需要不断进行固定资产投资。

根据公开资料,牧原的猪舍已经更新到第12代。橙哥算了一下,牧原成立至今不过27年,平均2年多就要更新1代猪舍。虽然不会是把全国所有猪舍都重建一遍,但需要的资金也非常可观。实际上,牧原较高的资产负债率一直为市场所诟病。今年一季度更高达57.01%,三季度随着公司生猪销售利润的释放和回款改善,这一数值降低到了46.19%。但与温氏一直将资产负债率维持在35%以下仍然对比鲜明。或许也是因为这个原因,在“诸侯割据”的中国养猪业,温氏的模式是当下主流。

相对于温氏的轻资产模式,牧原的重资产模式会产生高额折旧。反映在生猪完全养殖成本上就是牧原约为12.8元/公斤,而温氏约为12元/公斤。根据2018年年报,牧原的生猪养殖业务毛利率为9.83%,而温氏则达到了12.32%。

摘自《牧原股份2018年年报》

摘自《温氏股份2018年年报》

值得一提的是,2018年温氏出栏生猪2200万头,牧原出栏1100万头。这种出栏数和毛利率的对比,橙哥认为印证了这样一个观点:在产业集中化前期,规模是成本控制的最有效手段,谁先把规模做起来,谁的成本优势就越大。而规模的最好体现橙哥觉得就是能繁母猪的数量(别管二元三元,现在牧原的二元体系PSY一点不低)。根据温氏和牧原10月份发布的数据,二者截至9月末分别有能繁母猪120万头和90万头,对应的生猪出栏数量差距正在快速减小。橙哥认为1-2年后两家的数据对比将会非常有意思。

四、搁置争议,养出好猪才是硬道理

如果比较二者的估值,会发现牧原估值相对较高。这或许是因为其一体化、机械化、精细管理的经营模式更接近发达国家的主流养猪模式。而温氏“到群众中去”的路线看起来更依赖于中国的人口红利——对此橙哥持保留意见,橙哥认为温氏要统筹安排这么多养殖户的防疫和投喂,需要的管理水平可能还更高些。但无论如何中国人一年要吃掉近7.5亿头猪,对任何一家猪企来说想象空间都足够大。

生猪养殖从零散到集中,这段路美国走了近20年。完成了产业集中化之后美国猪价渐趋平稳,熨平了周期变化。中国一直有着“粮猪安天下”的古训,养猪行业大势已经来到“分久必合”的历史阶段。

如果说风口对了猪都能飞,那这次就是谁手里有猪谁就能飞!君不见,牧原掌门人秦英林身家已经超越王健林,喜提中国富豪榜第9把交椅?

来源:星空财富

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